“十四五”以来，“碳中和”的概念搅热资本市场。

2020年上半年，发改委等部门政策频发，资本市场反响热烈，环保概念股纷纷借势上涨。其中，浙江富春江环保热电股份有限公司（以下简称“富春环保”，股票代码：002479.SZ）股价自春节时期低点以来已上涨了逾40%。

富春环保的股价上涨源于公司业务与政策的契合。2020年6月，富春环保完成了对浙江遂昌汇金有色金属有限公司（简称“遂昌汇金”）的并购，标志着公司业务在垃圾处置产业链上进一步延伸，将危废处置纳入版图。

富春环保5.7亿元收购遂昌汇金

资料来源：公司公告

一、危废处置前景广阔，富春环保拓展产业链

1、环境治理刚需，市场前景广阔

固体废弃物是人类在生产、消费等活动中产生的固态或半固态废弃物质，是“三废”（废水、废气、固体废弃物）中最难处置的一种。危险废弃物作为固态废弃物中危害较大的种类，对环境危害极大，是处置刚需；在处置过程中有严格的分类、防护、运输要求，且需要交给具有相关资质的企业进行处置，行业技术壁垒明显。

公开数据显示，危险废物处置单价约为2000-5000元/吨，主营危废治理的公司毛利率可以达到35%。根据生态环境部的数据，我国大、中型城市2019年的工业危险废物产生量达到4498.9万吨，其中综合利用量和处置量分别达到2491.8万吨和2027.8万吨，占总产生量的比例达到85.7%。根据第三方数据统计，2019年我国危废产生量约为9400万吨，危废处置产能超过10000万吨/年。而我国危废产能利用率仅在25%-28%之间，也就是说，还有6600-6900万吨的危废等待处理，因此危废处理业务仍有巨大增长空间。

危废处理产能利用率仍处于较低水平

资料来源：东兴证券研究院

2、拓展循环经济，发展废弃物综合处置

富春环保在成立之初即以热电联产作为主业，随着国家环保政策的推进，公司也不断优化业务组成，现已发展为包含固废（主要包含垃圾、污泥）处置协同发电和热电节能环保的综合型企业。

遂昌汇金是位于浙江丽水的一家资源综合利用企业，主营业务为有色金属固体废弃物的回收利用，公司具有1.7万吨/年的危险废物处置能力。旗下全资子公司则注重环保科技领域的开发，同时拥有5万吨/年危废处置和10万吨/年固废处置的能力。

由于危险废物属于跨区域禁运品，不同地区的订单和剩余产能并不能转移，部分产能稀缺地区的处置单价甚至高达万元。目前看来，收购不同区域的危废治理公司，再进行多余的产能分配，是危废治理行业的发展趋向。同时，危废处置本就属于固废处置的细分领域，公司已深耕固废领域多年，已经有足够能力向废弃物再生环保和综合治理进行全领域整合，进一步强化公司核心竞争力。

2019年，富春环保中标富阳区循环经济产业园生活垃圾焚烧处置PPP项目，是公司固废处置+热电循环实力的体现。该项目周期长达30年，并购完成后引入遂昌汇金的危废处置相关技术，将对富春环保的循环经济业务提供有力支撑。

二、并购促成“异地复制”，研发寻找新增长点

1、依靠并购扩张主营业务

对于富春环保来说，使用并购进行业务扩张与产业整合已经是家常便饭。自2010年上市以来，公司已累计完成8次并购，交易总金额高达26.86亿元。

富春环保上市以来并购开展情况

资料来源：Wind

2012年收购衢州东港，公司热电联产业务从富阳主厂区向外延伸，进入浙江周边市场，开始发展“异地复制”产业模式。

2013年收购新港热电，“异地复制”产业模式进一步成熟，公司业务拓展到江苏省，于2017年3月收购新港热电剩余30%股权。2014年组建江苏热电，继续巩固异地业务。

2015年收购位于富阳的清园生态，进一步完善公司在富阳的循环经济产业体系，同时扩大了污泥处置业务规模，为公司搭建固废处置综合平台提供了基础。

2017年收购常安能源，在江苏南通建立公司第五大产业基地，公司污泥处置和热电循环业务规模进一步扩大。

2019年收购铂瑞能源，提高公司在清洁能源领域的份额，之后将借助铂瑞能源的研发能力，继续向固废处置综合平台方向发展。

纵观前7次并购，全部围绕公司上市前已有的垃圾处置和热电联产业务开展。富春环保依照“异地复制”战略，通过并购外部企业，一步步将业务规模扩大。公司营业收入在经历波动后，近3年维持了稳定的增长，其中并购的子公司营收占比接近公司总营收的一半。

富春环保上市以来营业总收入情况

资料来源：Wind

2020年主要子公司营收占比

资料来源：公司年报

2、研发开拓新利润增长点

环保行业属于资本密集型行业，项目建设与资金回收周期可能长达数十年，同时又有着较强的技术壁垒，诸如固废、污水处理等污染治理业务都要在技术支持下才能开展。因此富春环保在“异地复制”战略成熟之后，便马不停蹄地寻找新的利润增长点。

2015年，富春环保出资，与浙江大学合作设立浙江富春江环保科技研究有限公司，借助浙江大学的技术平台和资源优势进行环保检测的技术研发。2017年，“焚烧过程二噁英排放在线快速检测技术”出炉。二噁英属于一类剧毒物质，常见于工业和医疗垃圾焚烧、汽车尾气等排放物中，毒性是砒霜的900倍。

此前，由于检测技术不成熟，相应的治理难以跟进，即使是国内环保龙头企业，也只能采用耗费大量时间资源的离线实验室检测。而富春环保的这项新科技可以做到自动实时检测，填补了相关技术方面的空白。2020年，富春环保旗下子公司进一步参与编制了《生活垃圾焚烧烟气二噁英激光电离飞行时间质谱在线检测系统技术要求》，将会进一步推动二噁英检测设备的生产与应用。

3、健康现金流支持公司进军危废处置

危废处置作为环保行业垃圾处置产业链的一环，虽然有着比一般固废处置更高的毛利率，但同时也有着难度更大的技术要求。从选址到测评再到建厂，一个危废处置项目的建设周期至少需要4年，回款周期则更长。技术和资金壁垒使得小型企业望而却步。

富春环保在主营业务稳定之后选择进入该细分行业，背后则是有充足的现金流作为保障。富春环保近五年的现金流量净额都超过了3亿元，呈现递减趋势的主要原因是公司在购买商品方面支出大幅增加，总体来说现金流较为健康。

富春环保现金流量净额明细

资料来源：东方财富网

富春环保并购遂昌汇金完成于2020年6月8日。2020年，富春环保总营收为46.56亿元，比去年增加5.4亿元，同比增加13.14%。2020年，遂昌汇金总营收为3.85亿元，虽然受疫情影响，公司营业收入比2019年的4.72亿元有所下降，但其营收仍然占据了富春环保营收增长部分的71.3%。

值得注意的是，此次并购为富春环保新增加了2.73亿的商誉，公司的商誉账面原值合计达到了5.46亿元。不过好在各子公司的经营状况良好，根据2020年公司年报，公司商誉并未出现减值损失。

三、国资入股助力异地业务，厂区拆迁促进“碳中和”布局

1、江西南昌国资控股，利好异地业务发展

2020年7月，富春环保控股股东通信集团与南昌水利投资发展有限公司全资子公司水天集团于2020年7月27日签订股份转让协议，通信集团拟向水天集团转让所持有的上市公司股份1.77亿股，占总股本19.94%，公司控股股东将变更为水天集团，实际控制人将变更为南昌市国资委。

南昌国资委成为富春环保实际控制人

资料来源：公司公告

近年来，新《环保法》的实施、固废污染防治法的修订、垃圾分类工作的开展都显示了国家对环保行业的重视，大量的大型环保项目释放出来。环保行业在2002年进入市场化之后，虽然行业营业不断增加，但受限于环保行业本身投资周期长、技术壁垒高等特点，7成企业仍为年营业收入少于2000万元的小微型民营企业。企业自身并不足以承接大型环保项目。在2018年去杠杆背景下，债务融资进一步收紧，这时企业纷纷寻求国资入股。国资的资金实力结合民营企业的技术能力，实现优势互补，企业获得了自身发展，国资也能完成政策目标。

富春环保作为浙江热电循环经济行业的龙头，固废处置行业也处于国内领先地位，在先前完成对铂瑞能源的收购后，公司业务已经进入江西省。此次江西国资委入主后，将进一步拓宽富春环保的融资渠道，同时帮助公司开拓江西省业务市场。数据显示，2019年末，公司在江西地区总营收为2111万元，占总营收比例为0.51%。2020年末，公司在江西地区总营收上升到9837.7万元，占总营收比例为2.11%，较去年有显著上升。

2、产区拆迁获得大笔资金，加快环保领域布局

为了推进富阳全面融入杭州，践行拥江发展战略，2020年8月4日，富阳区政府向富春环保下发了《关于启动企业腾退的通知》，拆迁对象为富春环保母公司厂区。2021年3月22日，公司和富阳区政府签订了《工业企业拆除补偿协议》，确定了补偿款总额。近日，公司已收到首笔拆迁补偿款4.83亿元。根据之前与杭州市富阳区人民政府春江街道办事处签订的补偿协议，共计16.15亿元的补偿款将分期到账。

根据富春环保最新财报显示，2020年末，公司账上货币资金为7.90亿元，总资产为111.2亿，这笔以现金形式支付的拆迁款将对公司的财务指标产生显著影响。母公司厂区拆迁会对经营业绩造成一定影响，同时公司会将利用这部分资金加快自身在节能环保领域的布局，进一步深入碳中和产业链相关业务。

碳交易市场的开启也对环保类型企业有重大利好作用。以全球新能源汽车代表企业特斯拉为例，公司2020年全年净利润7.21亿美元，其中出售碳排放积分就贡献了15.8亿美元的营收。富春环保董秘表示，公司已经开设碳交易账户，同时委托第三方进行碳指标统计，有望在年内完成第一单碳交易。目前国内碳交易价格约为30元/吨，此后碳交易可能会成为富春环保的另一个利润来源。

四、总结

自2003年成立以来，从专注热电联产业务，到涵盖固废处置、热电联产和环境检测的综合业务；从专注浙江富阳地区业务，到浙江、江苏、江西和山东四地布局，富春环保在扎实做好本地主营业务后，运用并购逐渐完成“异地复制”，实现业务规模的扩张。作为起步较早的环保企业，富春环保注意研发能力提升对公司的影响，攻破了二噁英在线检测的技术难关，为公司未来的利润增长提供了基础。同时响应国家政策，积极参与碳交易市场，公司发展前景广阔。